CARRIAGE SERVICES, INC

Tras un tiempo de pausa, intento dar una visión general sobre una empresa que estoy siguiendo últimamente.

Nombre     CARRIAGE SERVICES INC

Mercado    NYSE

Ticker        $CSV 

DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA

Carriage Services es un operador de funerarias y cementerios en EEUU, fundada en 1991 por la familia Payne y, desde entonces, se está expaniendo gracias a adquisiciones y colaboraciones con actores locales.

El modelo de la empresa es descentralizado, aprovechando el conocimiento de la industria y las dinámicas de los actores locales. Además, busca las sinergias entre diferentes segmentos para aumentar los ingresos sin tener que incrementar el capex.

EQUIPO DIRECTIVO

La dirección de la compañía sigue siendo capitaneada por Melvin C. Payne, aunque ya está empezando a insinuar que hay que ir empezando a buscar un sustituto. De todas formas, acaban de perder a Ben Brink (vicepresidente ejecutivo y director financiero) tras más de 13 años en la compañía y se acaba de abrir un proceso para determinar sucesor.

Quitando el baile de nombres (da la sensación que Carlos Quezada es el hombre fuerte tras Mr. Payne), una cosa que me gusta mucho es el plan de incentivos a la directiva en función de la creación de valor para sus accionistas ya que, a mi modo de ver, no incita a los resultados a corto plazo y sí actuar con un horizonte más lejano.

 

Fuente: Presentación para inversores en su página web.

También es importante ver cuál es el gasto por stock options de la directiva.

Fuente: Elaboración propia con datos auditados extraídos de la SEC (datos en miles)

Ahora bien, ¿es mucho? ¿es poco? Pues depende. Es una compañía que capitaliza unos 350 millones de USD y que, en general, tiende a reducir el número de acciones en circulación. Así que cada uno que saque sus propias conclusiones.

Como último apunte, Melvin C. Payne posee el 8,35% de las acciones de CSV. Así que el skin in the game parece asegurado por lo menos mientras siga al frente de la empresa.

Voy a por algo a corregir: la estrategia de capital allocation debería ser revisada. Durante el 2021 realizaron fuertes recompras de acciones (> 3 millones de títulos) sobre 40 USD, provocando una destrucción de valor para los inversores. En negocios intensivos en capital es imperioso realizar un seguimiento exahustivo del ciclo del capital, ya que podremos anticipar futuras tendencias de mercado y esperar mejores usos del cash disponible (¿cuántas acciones se podrían haber retirado a 30 USD? ¿las adquisiciones que se plantean ahora como la Funeraria San Juan no hubiera sido mejor financiarlas con cash?).

PORTFOLIO DE PROPIEDADES

A coninuación se muestra la presencia geográfica en EEUU (mercado objetivo).

Fuente: Presentación para inversores en su página web.

Como podemos ver en la siguiente tabla, hay una disminución en los últimos años en la cantidad de las funeral homes operadas como también en el 2020 vendieron un cementerio. A mi modo de ver, están ejecutando un plan de adquisiciones en base a la rentabilidad esperada de los activos. Por eso, si alguno de los activos en cartera no es capaz de ofrecer el rendimiento esperado lo mejor es ponerlo a la venta para recuperar cash.

Fuente: Elaboración propia con datos auditados extraídos de la SEC

TAM

Este es un punto que no me gusta mucho, ya que el famoso TAM suele ser usado por los vendehumos para mostrarnos cuál es su potencial de crecimiento. Pero bueno, nunca está de más saber que CSV compite en una industria muy fragmentada y domina prácticamente por el capital privado. Su cuota de mercado está alrededor del 2%.

Fuente: Presentación para inversores en su página web.

Además EEUU, como buen país desarrollado, está comenzando a invertir su pirámide poblacional.

Fuente: datosmacro.com

Como se puede ver en las gráficas anteriores, el % de población por encima de 64 años está aumentando. Aunque suene macabro, es el mercado potencial y es en esas edades cuando se empieza a echar de menos el seguro de decesos (pre-need).

Fuente: Presentación para inversores en su página web.

CSV realiza una proyección a futuro de la distribución de la población por edades en EEUU.

COMPETENCIA

Sus principal competidor en EEUU es Service Corporation Internatioal ($SCI).  Adjunto comparativa entre ambas.

Fuente: TIKR

La capitalización de CSV es aproximadamente el 3,3%  de la de SCI debido al tamaño de las mismas y al volumen de operaciones. Para hacernos una idea, los ingresos de SCI LTM son de unos 3850 millones de USD frente a los 345 millones de USD de CSV. 

Entonces, ¿por qué mirar CSV y no SCI? Hombre, claramente los múltiplos a los que cotiza CSV son más atractivos además de tener un menor tamaño que, en algunas ocasiones, puede ser una ventaja frente a una organización mayor.

RIESGOS

Como siempre, los 10-Q y 10-K que se pueden encontrar en la web de la SEC (www.sec.gov) nos proporcionan los factores de riesgo principales:

- Tensiones inflacionarias por aumento en la estructura de costes.

- Empleados clave por la estructura descentralizada de la compañía.

- Salidas de capital y aumento en stock options por cumplimento de planes de creación de valor.

- Futuras adquisiciones en términos desfavorables.

- Desinversiones en condiciones poco favorables.

- Competencia.

- Cambios en las ventas pre-need.

- Condiciones de los mercados de capital por volumen de apalancamiento.

Fuente: Presentación para inversores en su página web.

- Cambios en la base impositiva y nuevas regulaciones fiscales.

- Litigios y reclamaciones.

- Reducción del número de fallecimientos.

- Menores ingresos por incremento en número de cremaciones.

- Cambios regulatorios.

LOS NÚMEROS (desde 2013)

- Free cash flow con un CAGR > 9%. No está mál para un negocio estable que, a priori, tiene una demanda relativamente independiente del ciclo. 

- FCF yield también está por encima del 7% en el mismo período.

- Con un ROCE > 9% y un ROIC > 7% no podemos asegurar que el moat es extremadamente ancho (evidente al ver la extrema diversificación del sector).

- Reinvestment rate sobre el 80-90%. 

- El margen operativo > 19%. 

- Payout sobre el 22%.

- WACC sobre el 5% y riesgo estimado sobre el 7-8%.

CONCLUSIÓN FINAL

Sector atractivo para invertir la parte de "protección de la cartera" por su carácter anticíclico aunque los mayores riesgos vienen de la intensidad en capital. En seguimiento la evolución del fondo de comercio ya que, según sus propios 10-k, lo cuantifican cada 3 años y el resto son análisis cualitativos de los cash flows que pueden obtener por sus activos.

Parte de la tesis se basa en la dirección de la empresa, ya que fácilmente podrían haber liquidado parte de sus acciones cuando cotizaba en 2021 sobre 60 USD y no lo hicieron (1).

(1) "Why this disconnect? Not sure you never can be Mr. Market, but I would like to provide my personal perspective (...), Carriage has ever had. My family and I also now own 12% of the Company, and we own nothing else."

"¿Por qué esta desconexión? No estoy seguro de cómo puede estar Mr. Market, pero me gustaría brindar mi perspectiva personal. Mi familia y yo poseemos el 12% de la compañía, y no poseemos nada más".

Melvin C. Payne July 28, 2022 Earnings Webcast

Por tanto, es importante monitorizar el relevo generacional con el fin de evaluar si la cultura en el capital allocation se ha impregnado en la organización.